“License in”一直是云顶新耀的重要战略，9月末公司再次出手，引进一款国外II期mRNA疫苗亚太地区权益，以及一款BTKi肾脏疾病领域的全球权益。
目前全球上市的5款BTKi均用于治疗B细胞恶性肿瘤，临床研究也多集中在肿瘤领域。XNW1011是第三代可逆共价结合的BTK抑制剂，在BTK活性抑制方面显示出较高的亲和性及选择性而用于开发慢性疾病用药。
图1 XNW1011与伊布替尼BTK亲和力、选择性比较。（来源：中国抗体招股书）
BTKi在自免领域尚未有产品上市，各大MNC均有布局最快已进入III期临床，适应症多集中在多发硬化症、类风湿关节炎（RA）、系统性红斑狼疮（SLE）等。已知BTKi在能够用于狼疮性肾炎（LN）与原发膜性肾炎的开发，其中LN药物市场空间广阔且为蓝海竞争。云顶新耀若能快速将XNW1011推向临床，将在BTKi肾脏疾病研发领域处于国际领先。
云顶新耀引进其全球权益产品引进实则有备而来，公司已有肾脏疾病与自免领域（Nefecon、Etrasimody）药物的临床开发经验，同时XNW1011能与Nefecon（治疗原发性肾脏病）管线 全球BTKi自免领域研究进展不完全统计。（来源：ClinicalTrials/Chinadrugtrials，丰硕创投整理）
今年9月份与Providence公司达成战略合作，获得其2期临床阶段mRNA新冠候选疫苗在大中华区等亚洲市场授权（云顶支付5千万美元预付款，未来达成一定利润后中高个位数特权许可费）。值得注意的是，云顶新耀还获得了Providence当前和未来制造工艺的全部技术，双方将共同开发两款mRNA产品（双方各50%全球权益，Providence获得5千万美元预付款，未来以云顶新耀新发股票形式支付最高3亿美元里程碑）。本次布局mRNA疫苗，公司CEO表示考虑在年底前在浙江东部建成一座年产能数亿剂的生产工厂。但9月沃森mRNA新冠疫苗模块化厂房已经交付（初期产能1.2亿剂/年），尽管云顶引进的mRNA新冠疫苗国外临床数据优于已上市mRNA疫苗，但何时能够上市回本还未可知。相比之下本次合作mRNA技术的引进，云顶开始自建药物发现平台才是亮点。
目前公司管线款候选产品，涵盖肿瘤、免疫、心肾以及感染领域。已有6款处于注册临床产品（涉及8种适应症），其中依拉环素与Trodelvy已在国内递交NDA预计明年上半年获批，后面将重点介绍这两款核心产品。
云顶新耀在licensein模式下构建了多样化的管线，这一模式背后需要匹配实力强大的管理团队。Kerry Blanchar（原信达首席科学官）任公司首席执行官，以及上半年两位新委任的高管——首席商务官郭永（曾任卫材中国医药事业部负责人主导LENVIMA全球上市）与首席科学官杨炜（曾任强生肺癌中心副总裁兼中国区负责人）。
云顶新耀亦逐步开始搭建自主药物发现与研发平台，除了引进Providence公司mRNA技术外，还与AbCellera公司合作获得其抗体药物发现技术。新任SCO杨炜也将建起药物研究团队，致力于公司的创新药研发与临床产品拓展。
引进Immunomedics公司的Trodelvy，成功打响云顶新耀license-in”模式的招牌。Trop-2广泛表达于实体瘤细胞表面，具备广谱抗肿瘤药物开发潜力。Immunomedics对于Trop-2的布局非常前沿，至少领先同靶点候选药物3~4年，
将TNBC作为早期重点适应症开发的决策非常正确，目前晚期mTNBC末线用药Trodelvy的疗效非常惊艳，很大可能成为mTNBC一线推荐方案。伴随NSCLC、食管鳞癌、胃癌、宫颈癌、HR+/HER2-mBC多个重要适应症临床的有序推进，Trodelvy的市场空间将不断扩张。
国内其他药物仅进入I期临床，云顶新耀将长期独家占领Trop-2市场，竞争格局良好。
图4 国内Trop-2靶点研发格局（来源：Chinadrugtrials/公开资料，丰硕创投整理）
依拉环素是一种新型含氟四环素类抗菌药，用于包括革兰氏阴性(G-)菌感染在内的多重耐药(MDR)菌感染的治疗，于2018年在美国及欧盟获准用于治疗复杂性腹腔内感染（cIAI）。过去十年针对革兰氏阴性MDR菌感染新药，国内仅有替加环素与头孢他啶-阿维巴坦获批。
相比国内竞争对手替加环素，依拉环素的抗菌谱更广且体外活性效力更高，肠道反应明显低于替加环素与奥玛环素安全性与耐受性更好。2019年替加环素在国内销售额达21亿人民币，约占国内G-MDR抗生素10%市场份额k8凯发首页。普遍耐药性推动抗生素市场不断增长，预计至2030年国内G-MDR抗生素市场将达到550亿人民币，依拉环素的未来市场空间可想而知。
图5 依拉环素与国内其他四环素类抗生物的比较。（来源：药品Label，丰硕创投整理）
图6 2022H1前云顶新耀的关键里程碑进展（来源：云顶新耀2021半年业绩公告，丰硕创投整理）
我们估值方法为将产品销售峰值代入立普妥曲线得出每年的销售额（并从中扣除开发的临床费用与NDA/BLA费用），再以12%折现率算出估值，最终给予5%的浮动范围。今年9月份引入BTKi与新冠mRNA疫苗不计入估值，净负债数据截止2021年6月30日（半年报）。根据我们的假设云顶新耀的估值为208.5~225.4亿港币。
国庆节前海和药物科创板IPO失败将“License-in”推向了风口浪尖。企业依靠产品引进从临床后期开始做既能降低企业研发失败的风险，也能让国内患者尽早得到救治。“License in是否有价值”与“能否仅靠License in上市”实则是两个问题，我们讨论时不当混为一谈。